互联网被压抑了一年，大哥腾讯天然也很难独善其身，尤其是反垄断的重锤正是对准腾讯。除了上一年下半年咱们自身的感触（消费趋冷、监管晋级），在昨日发布的腾讯音乐、阅文财报中其实也可以看到一些端倪。广告、游戏、订阅付费等均遭受阻力，而上个月传的沸反盈天的CSIG、PCG大裁人事情，也让商场开端忧虑腾讯云的增加。金融科技监管的悬而未决，各种说法错综复杂，这也让一些长线资金的抄底多了一分犹疑。

不过站在现在的方位，腾讯的这份不及格的成绩单，商场或许不太会像以往相同反响过大。究竟大部分的危险（监管、微观、流动性）现已被打入价格。

尤其是被外资大行高调唱空的那个黑色周一，在部分资金不计本钱的兜售下，商场的失望心情现已开释到极致。尽管互联网中长时间的竞赛态势不会削弱，但腾讯自身的价值彻底被惊惧所掩盖，一个彻底脱离根本面的心情商场笼罩着整个互联网。

“全则必缺，极则必反。”至少在短期，咱们信任事态演绎也将开端朝着相反的方向——价值回归。像近期国内针对互联网监管风向的松动，中美商洽的平缓，乃至是疫情重复对游戏等线上文娱的盈余，都是一个个可以给腾讯股价带来短期提振的催化剂。

中长时间下，尽管有必要供认腾讯需求应对来自多方位的竞赛要挟，不过在现在的价位，过多重视长时间危险反而会让咱们忽视心情开释后，短期边沿改进带来的价值修正时机。

四季度全网榜首体量的微信，生态依然在缓慢扩张，单季净增600万人，到年底微信月活到达12.68亿。但反观老途径QQ，尽管被年青用户所喜爱，但依然挡不住用户年纪增加后的天然丢失。

面临持续下滑的QQ用户，自上一年开端担任PCG工作群的任宇昕并没有彻底抛弃。本年春节期间，超级QQ秀正式测验，作为3D虚拟国际晋级版的QQ秀，还在企图用户现下最炽热的元国际概念尽力延伸生命周期。

现在变现的首要途径天然是连续老QQ秀的那一套玩法，虚拟物品的售卖。但腾讯却是十分重视，乃至下了血本，直接一步到位，用了Unreal 4引擎。尽管现在还被人笑称杀鸡用牛刀，但也以此看出，腾讯对QQ元国际的野心很大。

虚拟增值的商业模式是前期的腾讯在QQ年代最成功的商业模式，结合年青人对元国际的喜爱度，海豚君看好这一项立异对QQ的颓势力挽狂澜。

不同于三季度，四季度是完好遭到未成年人维护监管影响的一个季度。二季度末腾讯声称旗下游戏未成年用户流水占比较低，仅 6%。经过半年的消化，现在已成功降至1.5%。

再加上版号铺开一向没有清晰落地，全体游戏职业上一年下半年骤冷，与上半年的炽热比照激烈。

从收入数据上看，四季度腾讯游戏同比增加9.5%，高于职业水平。这次手游、端游体现均不赖，但首要是由海外游戏的挨近35%的高速增加奉献，国内收入实践只增加了1%。到上一年底，海外游戏收入占比已从三季度的25%增加至30%。

尽管有《英豪联盟手游》、《金铲铲之战》的增量流水，《王者荣耀》也在11、12月大力开展促销，但究竟腾讯的头部游戏生命周期均已超出一般年限，长线运营下，保持流水规划已属不易。因而关于新鲜血液的巴望，腾讯不亚于一些中小厂。

四季度递延收入环比持续下滑，从递延收入拆出单季流水增速来看，短期趋势也未有显着起色。

在三季度财报点评中，海豚君就提过，四季度的广告收入只会更差，咱们需求做好心理准备。但实践上，腾讯广告的惨痛仍是超出了咱们的预期。

四季度广告收入同比下滑近13%，重灾区在媒体广告（同比下滑25%）上，一方面腾讯视频地点的 长 视频职业，折磨自不用多说，不许提价，也不许做跳转开屏广告。另一方面，腾讯新闻等资讯类途径的用户时长也在被短视频拼命抢占。

微信的交际广告也受不住职业逆风，回头向下。尽管微信的生态流量安稳，而且也是用户高频运用的途径，但对经济持续低迷的预期，也使得广告主们减缩广告开支，小气投进。

金融科技与企业服务收入，状况要比其他事务好许多。四季度全体完成480亿，同比增加25%。

依据第三方付出组织上交给央行的备付金规划增速（18%）来看，尽管在9月1日之后，付出降费正式开端施行，但咱们估计金科事务的安稳，仍是占比挨近80%的付出事务奉献最大。

云事务咱们估计四季度同比增加45%左右，比三季度增速有所放缓，再结合近期的裁人风闻，高增速恐怕难以持续，或许本年开端会呈现增加压力。

除此之外，海豚君需求特别提及，最近关于腾讯金科事务的监管音讯越来越多，其间关于出资者来说，最关怀的莫过于付出事务是否需求拆出腾讯上市主体的赢利表之外。

海豚君在《蚂蚁的蝴蝶效应：美团、拼多多都会被腾讯甩？》此文中对腾讯的金融科技事务也有过具体解读。

简略来说，依照监管要求，腾讯的金控公司树立简直铁板钉钉，腾讯旗下的金科事务需求并入金控公司中。但腾讯是否可以具有对金控公司的控制权，是此次监管是否影响腾讯估值的要害。假如失掉控制权，高盈余的付出事务将不能彻底并入上市主体的赢利表之内，一大块香饽饽失掉，对估值影响也是十分 大 。

数字内容是泛 文娱 重要一环，腾讯投入不少，但一向未能对腾讯成绩发挥支撑效果。四季度收入203亿，同比增加1%，结合爱奇艺、腾讯音乐、阅文的财报，数字内容的增加放缓也算是预期之内。

作为一向难以持续盈余的事务，订阅内容付费一向被商场评论其商业模式在国内能否树立。在曩昔10年的移动互联网流量盈余期，腾讯一向在花重金去做内容付费，比方腾讯音乐的独家版权、巨资拍照古偶影视剧等等。但实践上，这几个文娱途径，单靠订阅付费，想要盈余简直是奢求。

海豚君以为，除了国内用户付费认识不强等原因，上游的制造、宣发本钱昂扬也是紧缩途径盈余空间的重要原因。在上一年下半年的全网“明亮清明运动”中，尽管暂时冲击了职业人气，但供应端的本钱也被刺破了高价泡沫，或许要期盼数字内容可以自我工作还太早，但至少在向着一个健康生态行进。

一起，作为途径方，也不会一向是人傻钱多的冤大头，从爱优腾三四季度，大幅削砍低报答的影视项目出资，就可以看出一个更拼出资功率的职业规则开端树立，而要进步报答功率的最要害，便是找准用户中心需求，以需求导历来倒逼上游“供应侧变革”。

来到赢利端，腾讯四季度主业赢利十分丑陋，首要连累在毛利端，三大主业的毛利率均显着下滑。

除了金科与企服事务中，低毛利率的云事务收入占比增加而天然拉低全体金科毛利率水平外，对其他事务的下滑，腾讯的解说最多的是视频号的影响。比方视频号直播分红的增加影响了增值服务的毛利率；视频号对途径流量传输压力加大，投入了更多的带宽本钱；以及视频号广告鼓励分红的增加。

海豚君以为，本质上仍是视频号的变现开释较慢。这或许还与公司自己的战略部署有关，或许是视频号现在的流量还不足以令公司满足，为了持续扩展用户浸透而慎重推动商业化。

但关于视频号的开展现状，商场依然是十分关怀的，究竟这是一个需求与字节直面竞赛的产品。海豚君猜想在成绩电话会上，会有分析师对视频号发展发问，咱们会稍后会收拾会议纪要，感兴趣的朋友可增加微信号"dolphinR123"参加海豚投研沟通圈，来获取腾讯纪要。

四季度未看到腾讯针对运营功率的优化上做动作，三费费率依然保持高位，但咱们估计本年会很快看到费用开销的抑制，一方面数字内容的子公司均已表态要削砍低赢利项目，另一方面，上一年人才竞赛（游戏）带来的用工本钱估计本年会由于职业热度下降而得到缓解，一起团队结构的优化也在进行。

因而咱们估计本年上半年会首要看到赢利端的改进，而收入端的回转或许还需求比及下半年。

最终来看看腾讯出资方面。12月腾讯宣告对京东进行大幅减持，随后本年初又宣告对Sea冬海集团的小幅减持。尽管两次减持的起伏不相同，但一个共同点便是，京东和Sea都从腾讯的联营财物中移出，并入了金融财物里边，这儿视同处置收益供认到其他收益净额里边。

四季度处置收益高达905亿元，其间780亿为减持京东的收益。

无论是对京东仍是对Sea的减持，并挪出联营财物，这影响的是未来这两个公司盈余后对腾讯带来的长时间分占盈余，但短期来看，则是经过直接变现出资收益来让商场从头认识到腾讯出资类财物的巨大价值。

实践上，关于股东来说，这种做法显着愈加受欢迎。从现在的开展趋势看，中短期内京东和Sea要完成大幅盈余并给腾讯带来巨额赢利的或许性很低。

咱们单看现在的联营/合营公司，四季度给腾讯带来的分占亏本就又进一步扩展了（其间美团、拼多多的社区团购加大投入是主因），关于持股年限不会十分长的中小股东来说，短期直接处置带来的赢利更实践有用一些。

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